<h1>Halfjaarvooruitzichten: afremmen of stoppen?</h1>

Virginie Maisonneuve

Global CIO Equity

Aandelenstrategie: het smalle pad bewandelen van normalisering van het monetair beleid in tijden van wereldwijde economische vertraging

De 'grote inhaalbeweging' in het rentebeleid

Kijken we naar welke krachten er op de wereldeconomie inwerken, dan zien we dat er zich in hoog tempo een 'grote inhaalbeweging' voltrekt. We beleven een van de grootste monetaire verkrappingen in de geschiedenis, tegen de achtergrond van een vertragende economie – een hoogst uitzonderlijke combinatie. Een greep uit de ontwikkelingen van de afgelopen maanden:

• De grote centrale banken zijn op ongeziene schaal liquiditeit uit de markt gaan halen door de rente te verhogen en hun aankoopprogramma's (de zogeheten kwantitatieve verruiming) terug te schroeven.
• De inflatie, die decennialang hardnekkig laag was gebleven, is de hoogte in geschoten – in het bijzonder de energie- en voedselprijzen zijn sterk gestegen. De centrale banken zijn vastberaden die de kop in te drukken.
• De geopolitieke wereldorde die tientallen jaren heeft bestaan, begint af te brokkelen, wat de globalisering verder ondergraaft. De Russische inval in Oekraïne en de toevoerproblemen door corona zetten steeds meer landen en bedrijven ertoe aan activiteiten terug te halen en hun wereldwijde toevoerketens opnieuw te beoordelen – niet alleen om kosten te besparen, maar ook om nieuwe samenwerkingsverbanden op te zetten.
• Als reactie daarop is de rente op staatsobligaties op de markten gestegen en zijn de grote aandelenindices na een lange periode van sterke prestaties fors teruggevallen.

We zijn nu halfweg het jaar en zien de kwantitatieve verruiming afnemen en de rente stijgen, terwijl de wereldeconomie vertraagt in plaats van vaart te winnen – en dat is bijzonder ongebruikelijk. De hamvraag voor beleggers is waar deze grote inhaalbeweging zal eindigen. Het aandeel van de wereldhandel in het bbp zou verder kunnen afnemen doordat de Amerikaanse dollar zo sterk is en het moeilijk is om aan goederen te raken. Een interessante vaststelling is dat veel bedrijven in de VS die erin geslaagd zijn hun toevoerketens weer vlot te krijgen, nu met aanzwellende voorraden kampen omdat consumenten op hun uitgaven beginnen te beknibbelen. Dat kan een teken zijn dat er een vertraging van de vraag zit aan te komen.

Is de inflatiepiek in zicht? Om dat in te schatten kijken we naar de M2, de geldhoeveelheid in de VS, die in het verleden een goede 12 tot 18 maanden voorlopende indicator van de inflatie en de groei is gebleken. Die maatstaf bereikte zijn piek in februari 2021 (zie Figuur 2), wat doet vermoeden dat het hoogtepunt van de inflatie mogelijk in de komende zes maanden wordt bereikt. Zowel de M2 als andere indicatoren (onder meer de hoge olieprijs, de dalende indices in de industrie, de stijgende rente en de afbouw van de stimuleringsmaatregelen die tijdens de pandemie werden ingevoerd) bevestigen ook dat er kans is op een stevige, synchrone vertraging van de wereldeconomie. Het effect van de vertragende groei komt bij veel bedrijven nog niet tot uiting in de marges en de winsten, en hoewel de waarderingen al flink zijn bijgesteld, is een 'winstrecessie' nog altijd mogelijk.

Oplossingen voor aandelenportefeuilles in deze omstandigheden

Voor de aandelenmarkten komt het keerpunt mogelijk wanneer beleggers in de VS niet langer een renteverhoging van 50 basispunten verwachten, maar van 25 of nul basispunten. Dat kan het moment zijn waarop voor de markten 'slecht nieuws goed nieuws wordt'. Op dat ogenblik zal het economische klimaat mogelijk zelfs moeilijker zijn dan vandaag, maar komt het einde van de verkrappingscyclus misschien in zicht. Dat moment zal zich voordoen in een omgeving waarin groei schaars is en de rente hoger is dan jarenlang het geval is geweest. Daarom doen beleggers er volgens ons goed aan een gediversifieerde portefeuille op te bouwen rond enkele strategieën waarvan wij sterk overtuigd zijn:

• Kwaliteitsvolle waardeaandelen met een gezond dividend: door de hogere rente krijgen zij van beleggers mogelijk een premie.
• Kwaliteitsvolle groeiaandelen met een gezonde balans die sterk zijn teruggevallen: zij kunnen aantrekkelijk zijn dankzij hun groeiprofiel, dat afsteekt tegen de zwakke wereldwijde groei en de vertragende economie.
• Energie- en voedselzekerheid: door de geopolitieke onzekerheid is de kwetsbaarheid op dit vlak toegenomen, waardoor dit solide beleggingsthema's zijn voor beleggers die hun portefeuilles willen herpositioneren.
• 'Impactvolle innovatie', waaronder bedrijven die inzetten op artificiële intelligentie, cyberbeveiliging en klimaatmitigatie / -adaptatie: deze categorie is een cruciale pijler voor de samenstelling van een portefeuille.
• Chinese aandelen kunnen steeds aantrekkelijker worden, al blijven ze wellicht volatiel. De bbp-groei ligt met 4% à 5% in China aanmerkelijk hoger dan in de andere grote economieën van de wereld. China heeft ook een hoog bbp in vergelijking met veel opkomende economieën. Het land is bovendien minder gevoelig voor de negatieve gevolgen van een sterke Amerikaanse dollar. Daarenboven voert de Chinese centrale bank momenteel een verruimend – geen verkrappend – monetair beleid.

Figuur 2: dalende geldhoeveelheid VS laat doet vermoeden dat ook de inflatie gaat dalen

De M2 – de geldhoeveelheid binnen een economie, inclusief contanten en deposito's – is in het verleden een indicator gebleken van hoe het binnen 12 tot 18 maanden met de inflatie gesteld kan zijn. In de VS is de M2 sterk teruggevallen van het hoogtepunt in februari 2021, wat doet vermoeden dat de inflatie binnenkort een daling zal inzetten.

Bron: Federal Reserve Bank of St. Louis. Gegevens per 1 april 2022.

Volgende: Obligatiestrategie

Franck Dixmier

Global CIO Fixed Income

Obligatiestrategie: beleggen op een keerpunt voor groei en inflatie

Oplopend recessierisico kan de inflatie enigszins drukken

Begin dit jaar gingen wij ervan uit dat het grootste vraagteken voor de markten in 2022 zou zijn of de grote centrale banken de historisch hoge inflatie zouden kunnen beteugelen zonder de economie sterker af te remmen dan verwacht. De rentecurves van staatsobligaties van kernlanden zijn tot nu toe vlak en hoewel we niet in een recessie zitten, denkt de markt dus dat we mogelijk het einde van een bijzonder korte economische cyclus naderen. Obligatiebeleggers moeten de rest van het jaar nauwlettend in de gaten houden welke richting de volgende indicatoren uitgaan:

• Groei: de groeivooruitzichten voor de wereldeconomie beginnen somberder te worden, met steeds meer tegenwind van krappere financiële omstandigheden en dalende reële inkomens bij de huishoudens. De geopolitieke gevolgen en de impact op toevoerketens van de invasie in Oekraïne hebben de neerwaartse risico's vergroot.
• Inflatie: wij verwachten dat de wereldwijde inflatoire druk eind dit jaar en begin 2023 afneemt naarmate het recessierisico aan kracht wint. Maar door de aanhoudende discrepantie tussen vraag en aanbod en de hoge grondstoffenprijzen zal de inflatie op korte termijn wellicht hoog blijven alvorens te gaan dalen.
• Monetair beleid: de grote centrale banken in de ontwikkelde landen houden vast aan hun restrictieve beleid vanwege de historisch hoge inflatie. De Fed verandert het geweer waarschijnlijk pas van schouder wanneer er duidelijke tekenen zijn dat de inflatie afneemt en het beoogde niveau nadert. Tegelijk neigt de Europese Centrale Bank naar grotere (en snellere) renteverhogingen op korte looptijden. Wij denken dat de Fed in ieder geval op korte termijn zal willen doen wat de markten verwachten – dat wil zeggen dat de beleidsrente eind 2022 wellicht in de buurt van 2,75% zal liggen (zie Figuur 3). We geloven echter ook dat de bereidheid om verder te verkrappen in 2023 zal afnemen doordat de neerwaartse risico's voor de groei meer aan de oppervlakte zullen komen.

Obligatieportefeuilles op deze omstandigheden afstemmen

Gezien de onzekerheid over hoe de situatie zich dit jaar zal ontwikkelen, verwachten wij op korte termijn een enigszins volatiele obligatierente. Wij denken echter dat we op een keerpunt staan voor de groei- en inflatiedynamiek. De grote centrale banken van de ontwikkelde landen zijn mogelijk nog niet bereid om hun restrictieve beleid de rug toe te keren, zeker nu de inflatie nog steeds historisch hoog is, maar naarmate de neerwaartse risico's voor de groei later dit jaar en begin volgend jaar aan kracht winnen, zullen de obligatiemarkten volgens ons hun verwachtingen over de renteverhogingen van deze cyclus gaan bijstellen. Obligatiebeleggers kunnen onder meer de volgende strategieën in overweging nemen:

• In markten waar de renteverhogingen grotendeels in de koersen zijn verrekend en de neerwaartse risico's voor de groei de komende maanden sterker tot uiting zullen komen, kunnen langlopende staatsobligaties aantrekkelijk beginnen te worden. Dat geldt meer bepaald voor de VS, Australië, Nieuw-Zeeland en Canada.
• In de perifere landen van de eurozone en de semi-kernlanden staan de obligatiemarkten er minder goed voor. Verslechterende begrotingscijfers en een restrictiever monetair beleid van de ECB kunnen er voor staatsobligaties uit de eurozone toe leiden dat de spreads in de perifere landen verder uitlopen, in het bijzonder in Italië.
• In de opkomende markten is het zaak om selectief te beleggen. De geopolitieke spanningen en de druk aan aanbodzijde zwengelen de kerninflatie aan. Met name de voedselprijzen, die zwaarder wegen in het inflatiemandje van consumenten uit de opkomende markten, stijgen sterk. Bij uitgiften uit opkomende landen in harde valuta's liggen de spreads op hoogrentende obligaties op een hoog niveau. Die zouden kunnen gaan dalen wanneer de koersen stijgen, waardoor ze een aantrekkelijk totaalrendement opleveren voor beleggers die deze obligaties al in portefeuille hebben.
• In het segment van beleggingskwaliteit zijn de kerncijfers van bedrijven nog steeds gunstig, maar vragen de neerwaartse risico's voor de groei om een defensieve opstelling. Niettemin kunnen er, om dezelfde redenen als hiervoor uiteengezet, kansen komen om posities te openen in sommige hoogrentende Amerikaanse emittenten als de spreads nog verder uitlopen. We verkiezen qua spreads ook de VS boven de eurozone en geven de voorkeur aan bedrijven met een sterk prijszettingsvermogen, zoals wereldwijde financiële instellingen en Amerikaanse nutsbedrijven.

Figuur 3: veel is in deze economische cyclus al in de obligatiekoersen verrekend

Het afgelopen decennium vormde de verwachte Amerikaanse vijfjaarsrente over vijf jaar een goede aanwijzing van de bovengrens voor de tienjaarsrente. Medio juni 2022 lag de verwachte vijfjaarsrente over vijf jaar rond 3,30% – ruim boven de mediane langetermijnprognose van de Fed van 2,4%.

Bron: Bloomberg, Allianz Global Investors. Gegevens per 27 mei 2022.

Volgende: Strategie voor gemengde portefeuilles

Gregor MA Hirt

Global CIO Multi Asset

Strategie voor gemengde portefeuilles: snel veranderende markten nopen tot voorzichtigheid

Hogere rente, stijgende kosten en aanbodschokken vergroten druk op bedrijven

Dat de Amerikaanse economie verder vertraagt, komt wellicht vooral door de ingrijpende maatregelen van de Fed om de inflatie te beteugelen. Toch staat ook de bredere wereldeconomie onder druk, in de eerste plaats door de hoge inflatie, de problemen in de toevoerketens en de onzekerheid die de invasie van Oekraïne heeft meegebracht. Bovendien kampt de tweede economie van de wereld – China – met een groeivertraging en uitbraken van covid-19, waardoor het de rente verlaagt op een moment dat andere grote economieën die beginnen op te trekken.

Door al die onzekerheid hebben beleggers uiteindelijk twijfels gekregen bij de hoge waarderingen van aandelen en veel obligaties en bij de torenhoge winstverwachtingen van heel wat bedrijven. Beleggers vragen zich met name af of bedrijven niet al te optimistisch zijn over de mate waarin zij hun winstmarge op peil kunnen houden tegen een achtergrond van stijgende productiekosten, of het nu gaat om lonen of energieprijzen. Die bijgestelde kijk op de economische situatie begint door te sijpelen naar de bedrijfsobligatiemarkt. De impact is niet enorm, maar kan de marges van bedrijven verder onder druk zetten omdat het resulteert in hogere financieringskosten.

Onze groep van experts in gemengde portefeuilles is al een groot deel van het jaar voorzichtig met aandelen – in het bijzonder die uit Europa en de opkomende markten, omdat de gevolgen van de oorlog in Oekraïne groter kunnen zijn in Europa. We staan iets positiever tegenover de Britse en Japanse aandelenmarkten, al hebben we ook daar onze blootstelling teruggeschroefd. Ook op de obligatiemarkten stellen we ons in het algemeen defensief op.

Alles wel beschouwd gaan we een moeilijke periode in waarin de meeste centrale banken door de nog altijd zorgwekkende inflatiecijfers de liquiditeit zullen moeten terugschroeven, ook al tasten de hogere rente, de hogere productiekosten en de aanhoudende problemen in de toevoerketens de marges van bedrijven aan.

Ondanks de correcties zijn er langetermijnkansen te vinden

Door al die tegenwind zijn de buitensporig hoge waarderingen gaan dalen. Hierdoor kunnen voor beleggers kansen ontstaan om opnieuw in te stappen tegen een aantrekkelijker koersniveau. Het lijkt ons dan ook verstandig om wat contanten achter de hand te houden voor ondergewaardeerde effecten en specifieke strategieën.

• Beleggen in grondstoffen kan helpen om de oplopende inflatie op te vangen. In ieder geval op korte termijn is goud, zoals Figuur 4 toont, waarschijnlijk een betere diversificatiemogelijkheid voor aandelenbeleggers dan staatsobligaties. Ook voor futurestrategieën (Commodity Trading Advisors – CTA's), die short kunnen gaan op de markten, is het klimaat gunstig.
• De Britse aandelenmarkt heeft potentieel dankzij zijn blootstelling aan de sectoren energie en gezondheidszorg, en zijn defensieve karakter.
• Alternatieve bètastrategieën, zoals long-/shortstrategieën, hebben dit jaar een opleving gekend.

Figuur 4: nu staatsobligaties een minder goede diversificatie voor Amerikaanse aandelen zijn, is goud een mogelijk alternatief

Amerikaanse staatsobligaties vertonen een steeds grotere correlatie met Amerikaanse aandelen, juist op het moment dat beleggers staatsobligaties de rug toekeren vanwege de hoge inflatie. Daardoor zijn staatsobligaties minder doeltreffend als diversificatie, zeker in vergelijking met goud. In de huidige context vormen grondstoffen – goud in het bijzonder – mogelijk een betere diversificatie.

Bron: Bloomberg. Gegevens per 30 juni 2022. De grafiek gebruikt het maandelijkse gemiddelde van de dagelijks voortschrijdende correlatie op basis van een voortschrijdende periode van 260 dagen aan de hand van het dagelijkse rendement van Amerikaanse aandelen (futures op de S&P 500 futures), Amerikaanse staatsobligaties (futures op de Amerikaanse tienjaarsrente) en goud (goudfutures).

Volgende: Macro-economisch scenario