<h1>Perspectives semestrielles 2022 : Coup de froid ou gel véritable ?</h1>

Virginie Maisonneuve

Global CIO Equity

Stratégie actions : négocier le virage de la normalisation de la politique monétaire dans un contexte de ralentissement synchronisé de l’économie mondiale

Le « grand rattrapage » des taux

À en croire les forces à l’œuvre au sein de l’économie mondiale, il semble que nous nous trouvions en plein cœur d’une phase de « grand rattrapage » qui se déploie à vitesse grand V. Nous voilà face à l’un des cycles de resserrement monétaire les plus significatifs de l’histoire, déployé dans un contexte de ralentissement économique, ce qui constitue une combinaison très inhabituelle. Rappelons-nous les évolutions de ces derniers mois :

• Les grandes banques centrales de ce monde ont commencé à pomper des montants de liquidités records en relevant leurs taux et en réduisant leurs programmes d’achat d’actifs (connus sous le nom d’assouplissement quantitatif).
• L’inflation a grimpé en flèche, en particulier les prix de l’énergie et des denrées alimentaires, après s’être maintenue à des niveaux extrêmement bas pendant plusieurs dizaines d’années. Les banques centrales concentrent tous leurs efforts pour la contenir.
• L’« ordre » géopolitique global qui a prévalu pendant des décennies a commencé à s’étioler, accentuant le morcellement du « village planétaire ». L’invasion de l’Ukraine par la Russie et les problèmes d’approvisionnement liés à la pandémie ont poussé davantage de pays et d’entreprises à « relocaliser » leurs activités et à repenser leur chaîne logistique internationale – non seulement pour réaliser des économies de coûts, mais aussi pour nouer de nouveaux partenariats.
• À mesure que les marchés ont traité ces informations, les rendements des obligations de référence ont augmenté et les principaux indices actions ont fortement chuté, mettant ainsi un terme à une longue période de performance robuste.

En ce milieu d’année, nous assistons au retrait du QE et à la hausse des taux dans un monde qui ralentit, ce qui est très atypique. Dans ce contexte, la question qui se pose aux investisseurs est : où nous mène ce grand rattrapage ? Les échanges internationaux exprimés en part du PIB pourraient encore se réduire, sous l’effet de la vigueur du dollar et des difficultés d’approvisionnement. À noter que de nombreuses entreprises américaines ayant réussi à remettre en état leurs chaînes logistiques voient aujourd’hui leurs stocks s’accumuler dangereusement alors que les consommateurs freinent leurs dépenses. Cela pourrait indiquer un ralentissement de la demande à avenir.

L’inflation pourrait-elle bientôt atteindre son point culminant ? Considérons un instant l’agrégat M2, qui mesure la masse monétaire américaine et qui constitue historiquement un bon indicateur d’inflation et de croissance avec un décalage de 12 à 18 mois. Cet indicateur a atteint un pic en février 2021 (cf. Graphique 2), ce qui suggère que l’inflation pourrait culminer au cours des six prochains mois. La probabilité d’un ralentissement prononcé et synchronisé de l’économie mondiale semble confortée par les données de la masse monétaire M2, entre autres indicateurs (notamment le prix élevé du pétrole, la baisse des indices manufacturiers, la hausse des taux d’intérêt et le retrait des mesures de soutien économique introduites au plus fort de la pandémie.) L’impact du ralentissement de la croissance sur les marges et les bénéfices des entreprises ne se fait pas encore sentir partout, et même si les valorisations se sont déjà considérablement ajustées, une « récession des bénéfices » n’est pas exclue dans un avenir proche.

Des solutions pour positionner les portefeuilles d’actions dans cet environnement

Le point d’inflexion pour les marchés actions pourrait coïncider avec le moment où les anticipations de hausse des taux américains passeront de 50 points de base à 25 ou même 0 pb. C’est alors que les « mauvaises nouvelles pourraient se transformer en bonnes nouvelles » pour les marchés. Bien qu’à ce stade l’environnement économique puisse encore être plus difficile qu’il ne l’est actuellement, la fin du cycle de resserrement pourrait alors être en vue. Tout ceci dans un contexte où la croissance sera plus difficile à trouver et où les taux seront plus élevés qu’ils ne l’ont été depuis de nombreuses années. Un bon moyen d’exploiter cet environnement serait de se doter d’un portefeuille bien diversifié construit autour de stratégies à forte conviction :

• Actions value de qualité versant de solides dividendes : ces titres pourraient bénéficier d’une revalorisation dans un contexte de hausse des taux d’intérêt.
• Valeurs de croissance de qualité dotées de bilans solides après une forte correction : des valeurs potentiellement attrayantes dans la mesure où leur profil de croissance leur permet de se distinguer dans un contexte de croissance mondiale atone et de ralentissement économique.
• Sécurité énergétique et sécurité alimentaire : compte tenu des incertitudes géopolitiques qui ont fragilisé ces segments, il s’agit là d’investissements thématiques solides qui peuvent aider les investisseurs à repositionner leurs portefeuilles.
• Valeurs à impact en matière d’innovation, notamment dans les domaines de l’intelligence artificielle, de la cybersécurité et de l’atténuation/l’adaptation au changement climatique : cette catégorie doit constituer un pilier essentiel de tout portefeuille.
• Actions chinoises : leur attrait va grandissant, même si la volatilité devrait persister. Avec une croissance du PIB de 4%-5%, la Chine est nettement plus dynamique que toutes les autres grandes économies mondiales ; son PIB est par ailleurs plus élevé que celui de nombreuses économies émergentes. En outre, la Chine est moins exposée aux effets néfastes d’un dollar fort. À noter également que contrairement à beaucoup d’autres, la banque centrale chinoise est désormais passée en mode assouplissement.

Graphique 2 : la baisse de la masse monétaire américaine augure un recul de l’inflation

À en croire les données historiques, l’indicateur M2 – qui mesure la masse monétaire d’une économie, en ce compris les liquidités et les dépôts sur livrets – fournit une indication sur la trajectoire d’inflation avec une avance de 12 à 18 mois. Aux États-Unis, l’agrégat M2 a sensiblement diminué depuis son point haut de février 2021, ce qui laisse entrevoir une possible baisse de l’inflation prochainement.

Source : Réserve fédérale de St Louis. Données au 1er avril 2022.

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Franck Dixmier

Global CIO Fixed Income

Stratégie obligataire : investir à un point d’inflexion pour la croissance et l’inflation

La montée des risques de récession pourrait apaiser quelque peu l’inflation

En début d’année, le plus grand risque pour le marché en 2022 portait selon nous sur la capacité des banques centrales à freiner une inflation historiquement élevée sans entraîner de ralentissement mondial plus marqué que prévu. Jusqu’à présent, les courbes des taux souverains core stagnent, ce qui indique que, même si nous ne sommes pas entrés en récession, le marché estime que le contexte actuel marque peut-être la fin d’un cycle économique très court. Les investisseurs obligataires voudront garder un œil sur l’orientation que prendront les facteurs suivants pour le reste de l’année :

• Croissance : le resserrement des conditions financières et la contraction du revenu réel des ménages commencent à assombrir les perspectives de croissance mondiale. Les conséquences géopolitiques de l’invasion de l’Ukraine mais aussi ses répercussions en matière d’offre ont accentué les risques baissiers.
• Inflation : à mesure que les risques de récession augmentent, nous prévoyons un relâchement des tensions inflationnistes mondiales d’ici la fin de l’année et en 2023. Toutefois, avant que l’inflation ne ralentisse, elle devrait rester élevée à court terme compte tenu des déséquilibres persistants entre l’offre et la demande et du niveau élevé des prix des matières premières.
• Politique monétaire : les grandes banques centrales des pays développés restent enclines à maintenir leur politique restrictive face au niveau historiquement élevé de l’inflation. Il est peu probable que la Fed change de cap tant qu’elle n’aura pas observé de signes clairs indiquant que l’inflation se rapproche de son objectif. De son côté, la Banque centrale européenne envisage des hausses de taux plus importantes (et plus rapides) sur la partie courte de la courbe. Nous pensons qu’à court terme du moins, la Fed souhaitera rencontrer les attentes du marché, et nous nous attendons à ce que le taux des Fed funds avoisine les 2,75% d’ici la fin 2022 (cf. Graphique 3). Il y a cela dit de fortes chances pour que les aspirations de resserrement s’atténuent en 2023, lorsque les risques baissiers se feront plus menaçants pour la croissance.

Comment positionner les portefeuilles obligataires dans cet environnement ?

Compte tenu des incertitudes qui prévalent pour cette deuxième moitié d’année, nous anticipons une certaine volatilité des rendements obligataires à court terme. Il nous semble toutefois que nous ayons atteint un point d’inflexion dans la dynamique de croissance et d’inflation. Les grandes banques centrales des pays développés ne sont peut-être pas encore prêtes à abandonner leurs politiques monétaires agressives, d’autant que l’inflation actuelle se maintient à des sommets historiques. Mais à mesure que les risques de ralentissement de la croissance s’intensifieront vers la fin de l’année et début 2023, les marchés obligataires devraient commencer à réévaluer l’ampleur des hausses de taux au cours de ce cycle. Voici quelques stratégies à envisager pour les investisseurs obligataires :

• Nous pourrions commencer à identifier certains emprunts d’État à duration longue attrayants sur des marchés où les hausses de taux ont été largement intégrées dans les cours et où les risques de ralentissement de la croissance devraient se manifester davantage dans les prochains mois. Il s’agit notamment des États-Unis, de l’Australie, de la Nouvelle-Zélande et du Canada.
• Les marchés des obligations périphériques et semi-core de la zone euro ne semblent pas aussi bien positionnés. Sur les marchés des emprunts d’État de la zone euro, la détérioration des indicateurs budgétaires et le resserrement de la politique monétaire de la BCE suggèrent un nouvel élargissement des spreads dans la périphérie, en particulier en Italie.
• Au sein des marchés émergents, la sélectivité s’impose. Les tensions géopolitiques et les problématiques d’offre soutiennent l’inflation sousjacente, et notamment les prix des denrées alimentaires, qui occupent une place plus importante dans les paniers représentatifs des consommateurs émergents utilisés pour mesurer l’inflation. Parmi les obligations émergentes en devise forte, les spreads sont particulièrement élevés dans le segment high yield. Ils pourraient commencer à baisser à mesure que les prix augmentent, ce qui constituerait une excellente opportunité de performance totale pour les investisseurs qui détiennent déjà ces obligations.
• Dans l’investment grade, les fondamentaux des entreprises demeurent rassurants, mais les risques de ralentissement de la croissance réclament un positionnement défensif. Cela étant, pour les raisons exposées ci-dessus, tout nouvel élargissement des spreads pourrait être l’occasion de renforcer l’exposition à certains émetteurs américains high yield. Là encore, nous préférons les spreads américains à ceux de la zone euro, et favorisons les titres jouissant d’un fort pouvoir de fixation des prix, comme les valeurs financières internationales et les services aux collectivités américains.

Graphique 3 : au cours de ce cycle économique, les rendements obligataires ont déjà intégré beaucoup d’éléments

Au cours de la dernière décennie, le taux américain à 5 ans/dans 5 ans a eu tendance à suggérer un plafonnement des rendements à 10 ans. À la mi-juin 2022, le taux à 5 ans dans 5 ans s’établissait à quelque 3,30%, un niveau bien supérieur aux prévisions médianes à long terme de la Fed (« dot plot ») de 2,4%.

Source : Bloomberg, Allianz Global Investors. Données au 15 juin 2022.

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Gregor Hirt

Global CIO Multi Asset

Stratégie multi asset : la nature extrêmement changeante des marchés impose la prudence

La hausse des taux, l’augmentation des coûts et les chocs d’offre fragilisent davantage les entreprises

Si l’économie américaine continue de ralentir, la détermination avec laquelle la Fed tente de juguler l’inflation semble en être la principale cause. Mais aujourd’hui, c’est toute l’économie mondiale qui tire la langue, en raison essentiellement de l’inflation élevée, des difficultés d’approvisionnement et de l’incertitude découlant de l’invasion de l’Ukraine. Sans compter que la deuxième économie mondiale – la Chine – a dû négocier plusieurs vagues épidémiques de Covid-19 alors que sa croissance ralentit. À l’heure où les autres grandes puissances de ce monde commencent à relever leurs taux, la Chine est pour sa part engagée sur le voie de la détente.

Face à ce contexte incertain, les investisseurs ont enfin commencé à s’interroger sur les prix élevés des actions et de nombreuses obligations, ainsi que sur les prévisions bénéficiaires ambitieuses de bien des entreprises. Ils cherchent à savoir si les entreprises se montrent trop optimistes quant à la solidité de leurs marges bénéficiaires dans un environnement de hausse des prix des intrants, qu’il s’agisse des salaires ou des prix de l’énergie. Cette réévaluation de la situation économique commence également à s’opérer sur le marché du crédit ; non de manière spectaculaire, mais d’une façon qui pourrait peser sur les marges des entreprises via une augmentation des coûts de refinancement.

Au sein de notre groupe d’experts multi asset, nous nous sommes montrés prudents vis-à-vis des actions pendant la majeure partie de l’année, en particulier des actions européennes et émergentes, car l’invasion de l’Ukraine risque de pénaliser l’Europe plus lourdement qu’on ne le pense. Nous sommes légèrement plus optimistes à l’égard des marchés actions britanniques et japonais, même si nous y avons réduit notre exposition. Notre approche est défensive également sur les marchés obligataires en général.

Dans l’ensemble, nous entamons une période difficile où des taux d’inflation toujours préoccupants obligeront la plupart des grandes banques centrales à réduire la liquidité globale, quand bien même la hausse des rendements, l’augmentation des prix des intrants et les chocs d’offre continuent de plomber les marges des entreprises.

Malgré les corrections, des opportunités demeurent à long terme

Les défis s’accumulant, les valorisations extrêmes ont commencé à se dégonfler peu à peu. Cette dynamique devrait offrir aux investisseurs des points d’entrée plus abordables pour reprendre pied sur le marché. Il convient selon nous de conserver quelques liquidités afin de pouvoir les dédier à certaines stratégies ou certains titres sous-évalués.

• Les investissements dans les matières premières pourraient constituer une bonne protection contre la hausse de l’inflation. En outre, comme le montre le Graphique 4, l’or peut offrir une meilleure diversification que les emprunts d’État vis-à-vis des actions, du moins pour le moment. Les CTA profitent également de cet environnement, dans la mesure où ils peuvent prendre des positions courtes sur les marchés.
• Le marché actions britannique présente un certain potentiel, grâce à son exposition à l’énergie et à la santé, ainsi qu’à son biais défensif.
• Les stratégies de type bêta alternatif, et notamment les stratégies long/short, connaissent un nouvel élan cette année.

Graphique 4 : alors que les bons du Trésor offrent désormais une diversification moindre par rapport aux actions américaines, l’or pourrait constituer une option

Les bons du Trésor US sont de plus en plus corrélés aux actions américaines, même si les investisseurs se sont détournés de ceux-ci sur fond d’inquiétudes liées à la hausse de l’inflation. Ils constituent dès lors une source de diversification moins efficace, en particulier par rapport à l’or. Dans ce contexte, les matières premières en général - et l’or en particulier - pourraient actuellement offrir une meilleure diversification.

Source : Bloomberg. Données au 30 juin 2022. Le graphique illustre la moyenne mensuelle de la corrélation glissante quotidienne basée sur une période glissante de 260 jours, qui s'appuie sur les performances journalières des actions américaines (futures sur indice S&P 500), des bons du Trésor américains (futures sur bons du Trésor américains à 10 ans) et de l'or (futures sur l'or).

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